特斯拉的三季度财报，比市面上绝大多数最保守的预测还要糟。这份财报里，营收、毛利率、经营利润率三大核心指标全面下滑，中文互联网上，出现最多的关键词就是“比亚迪连续四个季度超越特斯拉”。财务指标和公司市值之间的落差，反映的其实是自特斯拉上市以来就充满争议的核心问题：特斯拉到底是科技股还是汽车股？这个问题创造了特斯拉在资本市场的好几次大起大落——涨的时候怎么看都是亚马逊，跌的时候怎么看都是丰田。不过在和空头的长期拉锯中，机构投资者们对特斯拉的定价逐渐脱离了“汽车制造商”这个概念。这也是为什么比起Model Y的销量，资本市场更喜欢看FDS V12路测和大摩的Dojo研报。01
毛利率的天坑
从营收结构来看，占比80%的汽车销售业务是绝对的主力军，也证明驱动特斯拉增长的核心，依旧是汽车业务。对特斯拉而言，在如今这个高举价格战大旗的新能源车市场，最核心的指标只有一个：毛利率。单看今年三季度财报，特斯拉的售价基本已经降到头了。从22年1季度开始，特斯拉的毛利就在一路下滑，卖车业务毛利率仅剩15.7%，处于历史低点水平。毛利率下滑无非是两种可能，要么是主动降价意图以价换量，要么是单车成本上涨。前者可以说是特斯拉为了提高硬件市占率，以求为未来软件销售铺路做出的准备，是个更加积极的信号；如果出现后者的问题，那就是需求不足，导致规模效应变弱，单车成本上涨。就目前情况来看，特斯拉降价的边际效应逐渐下滑，但每辆车的成本却在提高。先说销量，三季度特斯拉交付量和生产量都出现了罕见的环比下滑，主要原因是三季度Model 3改款，干活最卖力的上海工厂因为更新产线停工。长期问题还是需求不足：近一年特斯拉频繁降价，但清库存效果并不如意，尤其在美国市场。这也是为什么马斯克在财报会议上会说：“特斯拉是一艘非常强大的船，但在暴风雨中，再强的船也有麻烦。”他口中的暴风雨，是美国的高利率环境导致车贷月供成本加大，即便特斯拉降价，对于消费者而言买车并没有变得更便宜。同时，新建工厂产能爬坡过于缓慢，奥斯汀和德国工厂都没展现出当年的“上海速度”，不得不放弃原先周产一万台的目标。而规模效应又因为车型换代被稀释，降低成本的效果要等新款大量交付后，才看得出来。所以，受到持续降价、更新换代的暂时性影响、叠加美国市场需求不足，特斯拉的毛利率持续下行，并且在改款发售前，几乎没有止跌的可能。在新款Model 3不降反涨的骚操作之下，下一款能够大幅带动销量的车型，很可能只剩下Cybertruck。马斯克表示，Cybertruck已经接到了100万辆订单，但产能完全跟不上，预计到2025年才能勉强实现25万辆的年产量。Cybertruck的交付也暴露了特斯拉面临的另一个问题：赚的钱少了，但该花的钱一分也不能少。02
花钱的地方太多
2019年10月，年产能75万辆的上海超级工厂投产，特斯拉走出产能地狱，股价随之疯涨，在随后的10个月内翻了10倍有余。要知道全球第一大车企丰田，市盈率通常维持在15附近，而近两年下跌超40%的特斯拉，市盈率依然在60以上。四倍的差价，就是源于自动驾驶的无限想象力。但不论是产能扩张还是自动驾驶的迭代，都需要大量的资本投入。今年三季度，特斯拉全球的交付量仅有43.51万辆，罕见的环比下滑3.1万辆，但这并没有让马斯克停下建厂的脚步。在业绩交流会上，面对不及预期的销量，投资者询问是否会无限期推迟墨西哥工厂的建设。但马斯克非常坚定的表示：“不，墨西哥建厂是肯定的。花了很长时间选择，而且地方也很好。”墨西哥工厂是继内华达州、德克萨斯州、纽约、上海和柏林之后的第六座超级工厂，预计2025年投产，规划年产能为100万辆，比目前产能最高的上海超级工厂还多出25万辆，投资金额高达50亿美金[6]。虽然Cybertruck有近100万的在手订单，但目前并不具备大规模交付的能力。在电话会中，管理层表示Cybertruck总目标是实现25万辆/年，但需要在2025年才能完成。这一时间点与墨西哥工厂投产的时间点重合。简而言之，Cybertruck的交付上限很大程度取决于墨西哥工厂。除了墨西哥工厂之外，目前的奥斯汀工厂和德国工厂产能也需要继续扩张。按照特斯拉180万的交付目标，四季度需要交付近48万辆，即使相比当前的历史新高46.6万辆，也存在1.4万辆的缺口。要补上这个缺口，就得继续投钱。特斯拉的产能扩张是必然的，无论是为了继续摊薄单车成本还是提高销量都是如此，这是首要的资本开支。自动驾驶同样也是烧钱的业务，据电话会披露，目前特斯拉已经购买了1万块H100。H100首发价为3.3万美元，但二手市场价已经涨到了4-5万美元，即使都按首发价计算，仅买H100就已经投入3.3亿美元，这还没算训练模型所需的能源开支。训练自己的大模型，大力出奇迹是最快的路径，特斯拉必然还会增加H100的数量。至于多少，可以参考友商的数量。根据GPU Utils测算，DeepMind联合创始人苏莱曼创办的Inflection AI，成立方才一年，已买了2.2万个H100；对微软Azure等云计算厂商来说，每一家也都需要至少3万个H100，至于Meta这样财大气粗的公司，很可能会购买10万个甚至更多[7]。为了支援Dojo背后自研芯片D1的开发，马斯克大手一挥，将2024年的资本开支预算又增加了10亿美元。要知道，特斯拉三季度的资本开支已经来到了25亿美元，比市场预期的20亿美元高出了25%。此消彼长之下，特斯拉的新车交付很可能要到2024年才能改善，但研发费用和资本开支，在此期间会依旧会持续增长。03
自动驾驶的星辰大海
马斯克的伟大商业帝国中还有一款更重要的拼图：自动驾驶。从财务角度看，这就意味着由自动驾驶、充电桩和保险组成的“服务收入”，需要和汽车销售收入并驾齐驱甚至超越后者。但目前，服务收入对经营利润的贡献还不到20%。今年，特斯拉的股价涨幅几乎完全由自动驾驶相关业务贡献，最大的功臣有两位：Dojo超级计算机、V12 FSD。前段时间，摩根士丹利写了一篇66页的研报专门分析特斯拉Dojo到底能带来什么价值，简单来说，这个自研的超级计算器阵列，其作用是为特斯拉加速训练FSD自动驾驶系统，这套技术投入使用后至少为特斯拉带来5000亿美元的增量价值，差不多是A股酱香科技市值的1.5倍。训练自动驾驶系统和训练大模型没区别，本质上都是给算法不断喂数据，而喂数据就是个烧钱的过程，除去买芯片的基建投入外，最大的开支就来自于每天的能源消耗，据测算ChatGPT服务器每天电费就要4.7万美元。特斯拉在投入Dojo后，未来既不用向英伟达买芯片，又省下了一大笔电费，算下来整整便宜了65亿美元。Dojo的基础，是特斯拉早在2021年就发布的自研芯片D1，由台积电代工，采用7nm工艺，拥有362Flops的算力，小幅领先英伟达A100的312Flops。早在发布芯片的同年，特斯拉就宣布了Dojo超算，但这在当时并没有掀起多少水花，毕竟之前在特斯拉工厂里用于训练自动驾驶的三台超级计算机，实际上还是由马斯克跪在英伟达总部求来的14000块A100组成的。而到了今年7月，以D1芯片为基础的第一个ExaPOD开始生产之时，特斯拉才终于敢宣称：我们自研的超算训练效率比过去用A100高六倍以上，并可以将训练工作量从过去的一个多月缩短到一周以内。而大摩在研报里又给特斯拉送上了一连串彩虹屁：一方面，特斯拉的自动驾驶开发成本大幅度降低；另一方面特斯拉不光可以卖车，还可以卖技术了。今年8月，马斯克亲自开了个直播，演示了特斯拉最新的自动驾驶系统——FSD V12。这套系统最大的特点，是不再依赖于传统的高精地图和导航数据，而是完全依靠车载摄像头和神经网络来识别道路和交通情况，并做出相应的决策。传统智能驾驶是靠程序员写代码制定规则，比如碰到红灯怎么办、碰到电驴怎么办，然后车辆根据制定好的规则执行命令，这也叫模块化设计。简单来说，这种路线讲究一个“穷举法”，把可能遇到的所有情况都写成代码变成算法，然后让车载芯片运用强大的算力，在遇到问题的时候迅速找到对应的解决方案。这就有两个明显问题：一是不管用户买不买自动驾驶包，高成本的算力芯片、激光雷达都得预装在车里，极大增加了单车成本；二是穷举法总有难以覆盖到的情况，比如重庆路况和上海路况的代码可能就得分开写。但在V12系统里，特斯拉利用大量“人类驾驶数据”喂给系统，让AI自己学习人类遇到电驴的时候会怎么做，然后在遇到相同情况的时候进行模仿，用术语来说这叫端到端路线。也就是说，特斯拉拿出了一套需要大量算力即可实现的自动驾驶技术，大摩又火上浇油，称Dojo能高效满足这种算力需求。按照大摩的预测，在Dojo的加持下，特斯拉网络服务收入（主要是自动驾驶和车载娱乐服务）将在2030年达到EBITDA的三分之一以上，到2040年达到60%以上。届时，特斯拉将在财务上变成一家货真价实的高科技公司。理想很美好，但在特斯拉最大的单一市场，自动驾驶根本没法用，收集数据也就成了空谈。参考材料：
[1] 特斯拉财报
[2] Elon Musk on interest rates, uncertainty and Tesla's costs，Reuters
[3] 杀泡沫时刻！特斯拉现实很骨感，海豚投研
[4] Even Musk Admits Cybertrucks Aren’t Driving to Tesla’s Rescue，Bloomberg
[5] Unlocking Tesla’s AI Mojo… Enter the Dojo: Upgrade to OW, PT$400, Top Pick，摩根士丹利
[6]特斯拉在墨西哥建设超级工厂，预计2025年投产，年产量为100万辆，有驾
[7]英伟达的反击：挟H100以令诸侯，远川科技评论
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